“王冠”的诅咒。

百度与谷歌，是互联网时代中美两国最具代表性的平台公司。作为技术禀赋最为突出的两家互联网公司，两者亦是最先拐入AI研究与布局的企业。

时至今日，随着OpenAI的异军突起，微软的借势回归，以及英伟达算力帝国的一枝独秀，谷歌与百度两位先行者，似有星光暗淡的迹象。

反映到资本市场之中，谷歌的市值已被微软与英伟达大幅拉开差距；百度则是始终不温不火，估值与市值走势持续处于历史较低区间之中。

这样的现象，究竟是市场审美的偏见，抑或两大远古AI龙头确有隐情？如此命题正成为时下一个重要课题。

作为AI产业深度研究的开篇，本篇我们将以百度为第一视角，从近年财报所综合折射出的公司基本盘出发，通过与谷歌以及中概互联网产业趋势的比较研究，予以破题。

01 百度谷歌比较研究2024

先来看一下百度的基本面。

以季度数据来看，百度自2020Q1以来，营收规模由225亿增长至339亿，增长了51%。就营收趋势来看，百度在过去五年间均保持了持续增长的态势。

与此同时，百度利润率维持在了相对高位，2024中报期经调整EBITDA利润率达到了27%，较五年间低点增长了约14pct左右，自2022Q2以来维持了9个季度25%左右的利润水平。

图：百度单季度营收、利润及利润率,来源：企业财报，锦缎研究院整理

分业务收入来看，百度的收入主要分为两条主线和三种业务，百度和爱奇艺两条主线核算独立，其中百度核心业务中，又分为以广告业务为主的在线营销收入，另一部分是以智能云、自动驾驶和移动生态等等为主的其他核心业务。

过去五年间，百度增速最快的是其他核心业务，营收规模从25亿增长至75亿元，增长率超过了200%；规模的绝对增长最多的还是在线营销业务，从128亿增长至192亿，五年间增长率约为50%。

图：百度单季度分业务线收入，来源：企业财报，锦缎研究院整理

爱奇艺是表现最“差”的一个，五年间营收缩水了2%，远低于百度的其他业务线。不过爱奇艺是向内动刀最狠的业务线，主营成本（制作分发渠道等等）五年间下降了约28%，营销和管理的费用下降了26%，研发费用下降了34%，节流瘦身后的爱奇艺成为了百度的核心利润贡献点之一。

相比之下，虽然百度核心业务的费率也处于相对下降的态势，但下降的幅度并不明显。今年二季度同比销售管理费用缩减11%，研发费用削减4%，整体的费率较去年同期下降5%。

图：百度单季度费率趋势,来源：Choice金融客户端

整体看下来，百度的基本面表现稳健，营收取得了增长，收缩的业务线大幅度缩减了成本支出费率和增速保持稳定。

但兼听则明，偏信则暗，只看百度自身的横向对比感官认知会出现偏差，任何事物只有放在坐标轴中对比才会体现差异。

于是我们选取了两个坐标轴来纵向对比百度近五年的表现，一个是“孪生兄弟”谷歌，在业务线条大体一致的情况下对比；同时，又以中概互联市值TOP10核心样本为补充坐标轴，在市场环境大体一致下对比。

（1）核心坐标：谷歌

谷歌作为百度“异父异母的孪生兄弟”，绝不是空口而谈。除了软硬一体层面谷歌拥有安卓及相关生态产品优势外（百度少了一大块类似Google play的软件税），其余大多数业务二者都能找到对应的产品和业务线。

图：百度、谷歌业务线条对比，来源：锦缎研究院依据公开资料整理

细看二者的营收结构便会发现，谷歌广告业务五年间的增速约为128%，百度为50%。同样作为二者收入贡献最多的业务，谷歌的广告业务表现要大幅领先于百度。

百度广告业务单季度复合增速约为2.4%——同周期内，谷歌营收规模由383亿美元增长至847亿美元，增长了121%，单季度复合增速约为4.8%，增速是百度的一倍以上。

图：谷歌单季度营收、利润及利润率,来源：企业财报，锦缎研究院整理

分业务收入中，谷歌所有的业务线，在五年间几乎都实现了翻倍增长。

其中，谷歌云增速最快达到了272%以上，其次是YouTube广告，谷歌搜索广告是增速最慢的业务之一。整体的营收增速结构与百度类似，唯一的不同是视频流量入口YouTube的增速要远高于爱奇艺。

图：谷歌单季度分业务收入,来源：企业财报，锦缎研究院整理

从成本端来看，百度和谷歌的费率趋势也有八分雷同。

百度单季度会按照业务线披露开支，核心业务线经历了2020年至2021年的上扬区间，在2021年Q3后急速收缩。谷歌虽然没有披露具体业务线的成本，但整体的费率也出现了明显的下滑，从18%下降至不足12%。

图：谷歌单季度费率趋势,来源：企业财报，锦缎研究院整理

成本端唯一的差异，是百度单季度维持了更高的研发费率的投入。从绝对值来看，谷歌2020Q1至今研发费用的投入规模增长了约79%，而百度仅为32%。主要原因还是在于，谷歌收入增速稀释了高额的研发费率，二者在五年间都维持了较高技术投入意愿。

图：百度、谷歌单季度研发费率对比,来源：企业财报，锦缎研究院整理

资本开支层面，百度未披露单季度的资本开支，但以年为单位来看，构建固定资产类的资本开支从50亿增长至去年112亿左右；而谷歌单季度资本开支处于连续正增长的态势，从54亿美元飙升至132亿美元。需要指出的是，二者资本开支增速与AI时代的算力战争有密不可分的联系：很大程度上反映出了二者在破局大模型技术周期的认知力与决断力。

图：谷歌单季度资本开支趋势，来源：企业财报，锦缎整理

因此总结而言，造成谷歌与百度显著差异的原因主要有二：

●同为流量入口，Youtube明显表现出比爱奇艺更高的成长性，同一时间段内Youtube营收从38亿美元增长至87亿美元，而爱奇艺从2020年至今收入贡献几乎没有变化。

●在重新划分线上流量的2021-2022年（短视频流量价值显著反超搜索），谷歌比百度更先一步恢复增长。根据谷歌电话会表述，线上零售市场成为驱动谷歌搜索复苏的核心，跨境电商大战重新为步履蹒跚的硅谷旧王铸了一幅新拐。

国内短视频电商的商业化发展十分迅猛，从营销推广，到交易物流，短视频几乎切入了商品贸易的细枝末节。相比之下门户搜索对于电商贸易的切入程度，可能仅仅局限于传统获客了。

而国内头部电商平台月活用户增量几乎都触摸到了天花板，增量用户稳定，搜索门户的流量价值自然会萎缩。而Tik tok，Reels的商业生态还不是很完善，跨境电商又正处于用户增长期，无论是Shein、Temu当前都比较依赖传统渠道获客。

所以百度和谷歌收入端的增速差，实际原因或许是时间差：欧美的新式电商和跨境电商市场相对蓝海，并处在疯狂的获客期，为传统搜索和内容平台在短期内带来了不俗的增量，而长期来看谷歌和百度的搜索流量价值其实都在下滑，并无差异。

（2）补充坐标：中概互联

再来对比一下同一市场内不同业务线的其他中概互联标的与百度的增速差。

在收入端，中概互联市值TOP10的企业中，百度五年间单季度营收增速排在第8，仅微高于高基数的腾讯和网易（不足1%），中概互联整体增速为122.7%，百度仅为50.5%。

在成本端，中概互联样本企业过去五年间单季度整体费率从14.6%增长至17.2%，增长了2.6pct，同周期百度从17.2%下降至16.9%，收缩了0.3pct。

在支出端，中概互联样本企业过去五年间研发费用整体增长了51%，百度为32%，不过百度的研发费率为17.3%，中概互联整体的研发费率为5%。可见，百度的研发投入意愿还是高于大多数中概互联企业。

图：百度与中概互联五年间单季度业绩对比,来源：Choice金融客户端

因此受制于规模增速差，百度其实已经脱离了互联网头部（3-4强）的范畴，今年二季度营收仅排在已上市中概互联企业（不含字节）的第6名，市值仅排在第7名。

值得一提的是，其实谷歌的市值预期也没有那么理想，目前估值区间仅为20-23x，在硅谷科技“七姐妹”中排名倒数第一，比META还要低5x左右。可见市场在未能看见创新产品进一步发展的情况下，也并不愿意给予传统搜索平台更高的估值。

总结而言，现阶段百度在两条坐标轴中没有优势，相比谷歌国内市场并不存在电商获客的红利，相比中概互联业务增量又不足，因此处于估值低谷。

02 困斗八角笼

两个坐标对比完，我们先从百度谷歌的共性聊一聊，为什么现阶段市场不太认可远古AI巨头。

（1）“技术金叉”尚未清晰

相较于其他互联网公司，百度和谷歌显著的共性就是研发投入意愿强，无论是早期的网页搜索技术、分布式算力还是当下时兴的AI、自动驾驶等等，百度和谷歌在各自市场都是技术层面的先驱者。

创新和营销就是推动公司成长的两个核心要素，但营销作为1-100的增长支柱，对于市场而言是很好量化的，业绩增速展现了一切。

而创新技术，是0-1的过程，是很难进行量化的，尤其是现如今媒介渠道的增多，投资人每天面对海量的技术更迭的信息，很难确认技术迭进对企业未来影响几成。

其实延寻基本面的底层逻辑，我们还有一个方法去验证企业是否真的掌握了技术突破的能力——对比企业发展和经济周期之间的关系。

在时代的电梯上，无论是躺着还是站着都在上行，潮水退去才会发现谁在裸泳。

如果一个企业的增速能够无视经济周期的转向，那一定是技术创新引领时代，并且能够实现有效转换，也就是所谓的技术顶破周期的天花板，即技术金叉。

但如果没有类似的表现，往往以技术驱动的企业，会遭受更大的反噬和压力。

比如在创新技术爆发期，不同的技术路线会决定技术应用的成败，比如在ChatGPT时刻出现之前，数据量和规则算法决定了自动驾驶高度，但大模型的出现开辟了另一条端到端的技术路线，完全颠覆了自动驾驶的逻辑。

那么对于投入了大量资本开支，延寻 “上一代”技术路线的企业便会形成巨大的沉没成本，食之无味弃之可惜，尤其是对于上市企业而言，多方利益链掣肘可能会形成系统性压力。

诚然，正如上文对比而言，百度与谷歌在两个维度均为能实现突破行业和周期的增速水平，因此现阶段还未能证明技术驱动的优势。

（2）“王冠”的诅咒

回到行文伊始的问题，为什么曾经同样强大的谷歌与百度，没有同“”AMN”（苹果微软英伟达）或“ATJ”（阿里腾讯字节）一样在某项商业、某项服务中筑起难以逾越的高墙。

以百度为主视角，承接技术金叉的结论，其实纵观其25年历程中，能够称得上构成壁垒的产品目前仍只有搜索，而门户搜索是传统互联网初期的典型优质产品。

因此除了能够在互联网泡沫期杀出重围外，实际是百度在很长时间内都没能突破互联网周期叙事。除了两次样本扩容的增量外，横向对比百度和中概互联近20年的营收增速，在2008年之后就基本没能突破行业增长的上限。

图：中概互联和百度营收增速对比,来源：Choice金融客户端

百度本身就不具备匹敌头部互联网的实力，之所以市场感官百度能够纳入头部互联网序列，一是具备绝对的先发优势，二是自古以来“行难路远，出门问问”的底层逻辑，让百度成为互联网的标志性名片。

但以近几年百度产品和技术实践而言，无论是内容类的百家号、贴吧知乎还是产品工具类的翻译、音乐软件，亦或是移动互联网时代的本地生活、短视频，相较于后进原生时代更垂的产品，都不具备任何优势，因此常常起个大早赶个晚集。

而曾经加冕中文互联网的王冠又带给了百度莫大的压力，在无论是传统互联网时代还是移动互联网时代，百度都寄希望于能够以此为依托搭建新的增长引擎来不负盛名，因此总会付出不理智的成本开支，最终样样都学，样样不精。

最典型的例子就是，同病相连的老大哥谷歌在后疫情周期，都将绝大多数资本开支放在了固定资产侧，百度却依然付出了大量成本去收购YY。

总结而言，搜索作为门户时代的传统龙头，在移动时代更封闭的内容生态下丧失了流量壁垒。而百度押注的技术路线，还未出现足以支撑其突破周期封锁的能力。

因此相较于头部互联网企业，百度在移动时代无论做什么业务，都像是身处八角笼中，赤手空拳地面对各方对手，多数情况只能折戟沉沙。

资本认可程度低和迟迟未寻得第二曲线，只是困于八角笼中的必然结果。

理性来说，AI绝对是过去十年百度押注最为成功的领域，可能短期内有技术路线选择的偏差，但云计算、搜索内容长期积累的算力、语料资产百度依旧具备优势。截至2023年底百度还是人工智能全领域专利数量最多的企业之一。

技术积累的隐形优势一直存在，即便在智能手机时代落伍，诺基亚和摩托罗拉在通信技术领域积累的技术优势也能为其提供源源不断的养分供给，对于百度来说也是一样。

当然，开枝散叶的百度绝不是寥寥千字可以素描的画像，我们在理清整体的基本面之后，会从搜索流量、云业务、大模型技术、自动驾驶、营运和内容等多个维度持续探寻百度的优势、劣势、潜在的问题和挑战，从而以此为样本构建中文互联网传统企业AI周期的典型画像。

文章来源于“锦缎”，作者“耀华”